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【红刊财经】品书论剑我们读《证券分析》读的是什么?

点击数:62 更新时间:2019-05-14 18:56:28

  阅读完第6版的《证券分析》我久久不能平静。午夜十一点我发了条微信给我最钦佩的投资人,截取了书上801页的一段话向他表达了佩服之情。因为我觉得他的认知对书里的文字有着极重要的超越。这位投资人目前管理着庞大的资产,而他一开始学习价值投资就是从这本书开始。从1934第一版出版,无数的投资者从中吸取了智慧的养分,然后生根发芽,直到结出硕果。

  在阅读这本书的过程中,类似的思考过程时有发生。经常因为一段话,我会去翻阅以前留下的笔记进行对照思考,然后致电或通过微信与朋友讨论。为什么这样一本出版于八十年多年的书籍依旧能带给我们带来如此大的收获?我们读《证券分析》读的又是什么?笔者想从以下几个方面尝试作一些解答。

  巴菲特说:“57年来,我一直遵循着两位恩师阐述的投资路线图。对我而言,没有任何理由再去寻找投资的方法。”能穿越时间的投资方法到底是什么,很多投资者都清楚,就是把目光集中在企业的生意上,基于企业的价值分析,在价值高于价格时考虑买入。

  大家也有共识——同样是价值投资者,巴菲特是格雷厄姆的继承和发展。那么,格雷厄姆和巴菲特的不同点在哪里?我认为是“静态价值”与“动态价值”。价值投资是投资的基石,它使得我们第一次在面对股价波动找到了“锚”,从而有了坚定的支撑。

  静态价值是企业现时的内在价值。20世纪20年代格雷厄姆在书里说——投资是以自身对抗未来的不确定性,因此应该低于“内在”价值的成本进行投资(36页)。而分析应主要关注有事实支持的价值,而非那些建立在预期基础上的价值(95页)。事实就是现在时刻企业的内在价值,可见格雷厄姆和多德不会对未来的不确定性出价,而仅愿意基于现有的“事实”去判断企业的价值。这就是静态价值的具体含义,静态价值强调过去多于未来。用书里的话说就是“未来是分析师必须在结论中考虑到的风险因素,而不是分析依据的来源”。

  换言之,他们在判断内在价值时,极端保守,不太愿意为企业未来的不确定成长出价。所以,我们可以看到书中多采用定量分析,去判断资产负债,去判断现金,去判断企业的清算价值。即使在卖出条件考虑时也倾向于以低于内在价值的价格卖出。

  这一投资方法有着时代背景,在他们那个时代,金融市场大起大落,人们极端厌恶风险。大多数情况下人们倾向于假设明天市场与今天并无二致,或者更差。想想看A场2008和2018的行情,或许我们多少能理解一些。

  动态价值则是在静态价值的基础上加上企业的成长。如果说格雷厄姆与多德教会了人们把目光集中在生意本身,巴菲特和芒格则告诉了人们应该去理解自己能够看的懂的生意。生意包含了过去、现在与未来。如果我们能够看得懂,对未来的价值也就有可能有大概的判断。在大幅度折价的基础上,就存在买入的可能机会。

  动态价值也有着自身存在的时代背景,因为巴菲特有一天发现,如果严格按照老师的标准,可能市场上没有企业能够给他挑选了,经历了多年的成长,静态价值大幅折价的资产已经很难找到了。

  由于未来的难以预测性,基于过去到现在企业的经营现实,即基于“事实”对“现在”价值出价肯定是更稳妥的办法,因为投资的第一要务就是尽量不亏本。这点格雷厄姆在20世纪20年代就告诉我们了。购买静态价值大幅折价的资产能够让投资人利于不败之地,这就是投资之基。本书中有如何分析静态价值的大量案例,许多案例对于目前仍然有指导意义。

  对于初学者来说,分析静态价值总比分析动态价值容易地多。毕竟分析过去与现在已经发生的事情总是容易得多,预测则难得多。幸运的是,相对于成熟市场,我国的A股和H股经常能时不时地出现一些静态价值大幅折现的资产,特别是H股,这点无疑是我国投资者的幸运。

  分析动态价值,其实难度大非常多,要求我们理解一门生意,并且在心智上足够理性。否则很容易发生错误,变成“分析基于预期之上的价值”。

  格雷厄姆并不是完全拒绝为未来出价,只是认为“随机性的因素的增多会降低证券分析的价值,而证券分析只是为了证明内在价值是足够的”。显然判断未来会导致随机性增加很多。不幸的是,在现实中大师依然犯了一些教条主义的错误,例如1951年春天,道指工业平均指数站上250点。格雷厄姆告诉他的学生,自1896年以来,这个指数每年都会在每个时段低于200点,因此他建议巴菲特,在200点以下再开始他的投资生涯。

  幸运的是,巴菲特并没有听从这个建议。巴菲特自己说“如果听从了这个建议,我当时大约有1万美元,可能现在依然只有一万美元。”那么如何明白什么时候才是“这次不一样?”,什么时候应该坚持自己的判断?

  投资分析应该基于事实,这是本书一直强调的观点。那么,什么是事实?事实是客观的直接呈现,不经过主观认知的加工。在某种意义上,“它”呈现在所有人的面前都是一致的。例如:格力电器000651)2017年营收增速36%。而“格力电器业绩很好”这一句话就包含主观的加工,不一定是事实。未来的事实就是我们投资者所追求的。

  投资者基于过去和现在的事实去发掘逻辑、分析价值,其实是追求的过程。事实是对逻辑的最好验证。是尘埃落定后的,所以事实既是研究的出发点又具有后验性。事实的后验性决定投资者要留有余地,这样才能保证安全。在投资中,安全始终是第一要务。留有余地依靠的是什么?格雷厄姆告诉我们是Margin of Safety,使得自己尽量远离任何可能导致本金损失的危险。

  《证券分析》对我的最大启发第一点是要把目光放在生意上,第二点就是大家说的安全边际——价格远低于内在价值从而足以抵消不确定性带来的风险。“认定证券价格迟早会恢复到内在价值,需要信仰支撑。”对于价值投资的信仰,需要内在的支撑,也就是你愿意相信什么。在笔者看来,内在主要有三点,一是坚持基于事实的价值分析,二是要依靠“常识”,三是要锻炼心智使得自己足够理性。

  说几个反面例子可能更容易理解。例如投资者常犯的错误“重复计算”(格雷厄姆语)。90年代可口可乐盈利迅速上升,首席执行官郭思达很受资本界认可,他的能力其实已经反映在了公司的经营中。而投资者倾向于为“优秀的管理”再出一些溢价,从而把可口可乐的市盈率推到45倍PE。想想A股,这样的事情何尝不是一直在出现?

  另一个例子是永续成长,我们经常看到分析师喜欢用DCF去计算一个企业的价值。但实际上任何一个参数的微小变化都将导致结果的巨大差异,而这些参数的变化标准在哪里?来自大多数分析师的主观想法。何况企业也不可能永续成长。段永平曾经说过DCF其实更多的是一种想法和思维,不是精确的计算。

  第五部分第一篇导读中,格林伯格提出了一个问题,如果说格雷厄姆和多德的著作如此广为流传为什么只有少数的自律从业者听从他的忠告?他认为答案是三个人性特点:厌倦枯燥乏味、倾向感性多于理性、贪婪。而如何面对这些人性的特点,格林伯格的话语里其实就包含了“自律”,巴菲特的答案是“理性”,格雷厄姆谈过“坚毅的性格”,段永平说过“平常心”。

  投资大师告诉我们要情绪稳定,要理性、自律、平常心,但没有提到这些如何获取。有些人可能天生具有这些素质,但更多的人需要世事的锤炼才有可能获得一部分。笔者认为心智锻炼的核心在于——思考自己。

  在《证券分析》第一版的前言中,格雷厄姆和多德写到“我们总的目标是想把本书写成一部批判性的作品……当然更重要的是逻辑”。关于逻辑,本书中最重要的逻辑是——买入价格要远低于企业的内在价值。这里包含了两个要素,价格与价值。

  价格是价值在市场上的时点映射。本书认为“估值过程更多的时候是心理上的,在买卖方的头脑里进行,因此市场的错误是群体的错误”。市场的错误导致价格与价值的背离。这是格雷厄姆和多德看待市场的观点。

  同时,他们认为“任何价格的上涨或下跌都会到达一个极值,回过头看会发现那时涨跌过了头”。他们同时也论证没有办法通过类似罗杰·巴伯森的公式法预测价格周期性波动赚钱。但认为“意识到它本身的局限性却至少可使买进的价格水平具有内在的吸引力,这在普通股投资中非常重要。”

  笔者引用这段线,对于两要素中的价格,或者是市场,两位作者是思考过的,并且有不少的论证;2,他们认为更低的买入价格会更有吸引力。

  为什么要重申这两点,是因为现在有一种说法——价值投资者是以价值作为唯一买入标准的投资者。这种说法既不符合逻辑又教条话。

  举个很简单的例子,我们发现一个普通股,价格远低于价值,如果按照上面的说法就应该买入。但如果这个普通股所在的市场(经济体)有很大的可能消失呢?再例如,它的管理层劣迹斑斑,经常出现欺骗行为呢?价值一定要有实现的可能性我们才会考虑买入,不仅要信仰,也要考虑风险。否则H股里的老千股(往往价格远低于净资产)应该是门庭若市而不是无人问津了。

  《证券分析》第一版的前言告诫我们“在面对其他证券投资方式时,我们一直努力告诫学生,切记不可以以蠡测海,只看表面的现象。”除了基于事实,坚守常识,锻炼心智以外,我的理解是人千万不要教条,要抱着开放的心态去学习,去看待世界。不要仅以自身经验去看待世界。

  在本书《市场分析与证券分析》一节里,作者提到市场分析的两个分类:1,只从股票市场的历史表现中寻找资料来进行预测;2,关注所有经济因素,例如整体和特定的经商状况、货币利率、局势。

  作者总体认为很难,而且有些是不合理的,也就是适用性不足。但仔细想想,如果第一类我们不预测而只是做基本面历史高点低点归因分析呢?第二类再引申一下不就是企业经营的外部性吗?是不是可以从企业经营这个角度去对外部环境影响分析和归因呢?是不是难度就大大降低?这个分类中是不是都能找出极端时的表现?而企业在极端低谷时候的表现是不是更能说明他生命力?

  这就是我说的那位基金经理对这两类认知的超越!我想他除了自己的经历以外肯定也受了书里一些东西的启发。而不仅仅是他,包括每位给本书写导读的投资者一定都有自己的启发。这就是本书的另一个意义——结合自身,与时俱进。

  最后,塞思卡拉曼在导读里说——那些无法回答的问题,总是驱动着价值投资者更加努力地探寻解决之道。这正是这些年来,一些卓越投资者所做的事情。而鲁钝如我,至少可以尽量理性,尽量客观,保持开放,不断自省地去学习去研究。(作者系深圳前海万方投研总监)

  内容介绍:该书被誉为投资者的圣经,自1934年出版以来,八十年畅销不衰。《证券分析》第6版是1940年版本的升级版。第6版在保持原书原貌的同时,增加了10位华尔街金融大家的导读,既表明了这本书在华尔街投资大师心目中的重要地位,也为这部经典著作增添了时代气息。

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